从上半年骤然而起的“审计风暴”，到下半年市场出现的“股债双杀”，经历着起伏跌宕、风雨蹉跎的债券市场，弥散着挥之不去的迷茫、恐慌、甚至悲观的情绪与气氛。而对于那些在市场初创时期就参与其中、亲历并见证了中国债券市场走过了连续多年高速发展历程的市场开拓者而言，当前的债券市场无疑再次走到了十字路口，重拾信心更显得弥足重要。与此同时，强烈的责任感、使命感，以及对市场的深厚情感，也促使这些市场“大老”级人物每在市场发展处于关键时期，便纷纷倾其心智，为市场发展建言献策。束行农，这位曾经在银行间债券市场上叱诧风云的人物，这些年虽然由于职务变化而不再身处市场一线，但依旧情系市场，无时不刻地关注着市场。在他看来，目前债券市场的下跌主要是流动性压力下市场心理恐慌所致，十八届三中全会提出发展并规范债券市场，提高直接融资比重的大基调，债券市场有望迎来下一个黄金发展的十年。

今年以来，以6月末钱荒为转折点，债市转入调整，进入三季度后调整加剧，调整的幅度与速度超出了大多数人的想象。债券市场俨然已经提前进入了寒冬，面对已经突破历史峰值的收益率，我们不禁要问债券市场的春天还有多远？

一、本轮债市下跌原因

第一，监管因素。4月份开始的债市监管风暴掀起波澜，继而进行的同业资产的监管使得市场流动性这根弦一直紧绷，导致市场信心缺乏，这算是此轮债市调整的起因。

第二，基本面因素。三季度经济数据表现在用电量、工业增加值、制造业投资温和反弹，PPI跌幅收敛，经济弱复苏的格局让债市基本面承压，进入9月CPI开始反弹，收益率曲线长端也快速调整。

第三，资金面因素。8月初央行二季度货币政策报告公布了7月续发3年央票发行量达到了1838亿元，央行7月在公开市场操作上开始"锁长放短"的新调控思路侵蚀了市场对流动性的乐观预期。此后资金面走势脆弱，特别是11月央行又开始缩量甚至暂停逆回购，加上三季度债券的集中供给，调整幅度加剧。

第四，外部因素。美国经济逐步复苏，房地产和就业状况好转，7-8月市场对于QE退出预期增强。带动美元阶段走强，美国债券下跌。但受制于复苏不确定性和美国政府关门事件，风险资产没有持续走强，市场风险偏好的变化阶段影响债市，但不是贯穿始终的主导因素。

第五，需求因素。近期部分看空债市的机构指出配置力量减弱是弱势的重要原因。但从中债登公布的债券托管量来看， 6、 7、 8、 9、 10月商业银行债券托管量分别增加 456.14 亿元、 -781.77 亿元、 1668.30亿元、342.78 亿、1404.70 亿元。除了7 月份商业银行减持了债券以外，其余月份都是增加的，若把债券大幅下跌的原因全部归于商业银行债券配置减少比较牵强，但2009年以来银行非标资产投资增加客观上部分替代了债券资产的需求。

第六，市场空头情绪持续发酵。近期一级市场新债发行利率普遍高于二级市场相同期限品种的债券到期收益率，新债发行结果公布后又会带动二级市场收益率上涨，悲观情绪恶性循环，引发债券价格的继续下跌，新债发行计划被迫延后，进而恐慌情绪弥漫整个债券市场。

二、历史上历次熊市比较

债券市场成立以来的10多年，经历比较明确的熊市大概有5次，2003年8月到2004年8月，2007年1月到11月，2010年11月到2011年2月，2011年5月到2011年9月，2013年6月至今。

1、过去4次熊市都和基本面复苏、货币政策的收紧有着直接的关系

2003年和2007年其间分别上调2次和10次存款准备金率，共计1.5%和5.5%，另外2007年还加息6次162基点。2010年上调存准5次，幅度为3%，加息2次50个基点。而2011年属于经济出现阶段性复苏，但2011年3月又有所反复，2011年三季度是全球风险情绪的重要拐点，国内对理财业务、民间融资进行规范，货币政策持续紧缩，一年6次上调存款准备金率，存款准备金率达到21.5%的历史最高水平，基准利率上调3次共75bp，国外美国主权债务评级被下调。

2、2013年债市下跌原由则不尽然

第一，2013年没有基本面明显复苏，虽然三季度部分指标环比改善，但可以看出本轮弱复苏中制造业、房地产投资驱动作用仍然较大，且9、10月工业生产、房地产、基建投资增速放缓，三季度上市公司主营业务盈利状况不乐观，政府工作重点强调调结构、促改革上，去产能仍在继续，经济发展动能脆弱，四季度经济增速有望再度回落。

而且从货币层面来看，10月贷款和社会融资总量快速收缩，10 月当月人民币贷款增加 5061 亿元，环比少增 2809 亿元，10 月社会融资规模当月为 8564 亿元，环比减少5465亿元。这反应出实体企业贷款需求不足、企业扩大生产动力不足。客观上还推升了企业融资成本，三季度金融机构贷款加权平均利率较二季度上行14个基点至7.05%，而信用债发行收益率节节攀升，发行难度增加，推迟发债的企业也在增多，企业的财务压力和经营压力较大。

第二，锁长放短政策不是真正的紧缩货币政策

2013年货币政策基调是稳健，截至到目前没有出台任何紧缩政策工具，公开市场操作逆回购操作20180亿元，总计投放资金39310亿元，央票发行5632亿元，总计回笼资金38172亿元，净投放资金1138亿元。统计2013年至今公开市场操作、外汇占款、法定存款准备金的银行体系获得的基础货币供给达到了22200亿元，虽比2012年略降，但在流动性调节方面仍属于相对温和、平衡。

但让人不解的是虽然本次债市调整与前4次熊市原因不同，市场却下跌到历史最高收益率水平。最后一个解释就是利率市场化推进会带动银行资金成本的上行，成本的上升反过来又推动资产收益率的上行，要求债券投资回报率的提高。

三、我国利率市场化将会推高债券收益率到何处

对比美国、日本利率市场化的进程，确实出现了债券收益率的急剧上升，美国10年国债收益率最高达到了15%以上，但综合分析认为我国不会出现这种极端的情况。

第一，背景不同。美国、日本利率市场化伴随着恶性通货膨胀和经济滞胀，"金融脱媒"现象严重，美国各存款机构经营困难，成为金融体系极大的不稳定因素。从1977年到1981年期间美国联邦基准利率从5.3%连续上调至22.36%，在资金成本的大幅推动和通胀预期的共同作用下，对应美国国债收益率也出现了大幅的上行，1、3、5、10年国债收益率从1976年底的4.86%、5.7%、6.15%、6.84%上升到1981年9月的17.3%、16.5%、16.2%、15.5%.我国目前通胀走势温和，和美国当年利率市场化推进的背景截然不同，而利率市场化对银行资金成本的推升是否将系统性的影响银行对债券资产的配置，从而推高债券收益率，应该因国情而异，并不是直接因果关系，很难证实也很难证伪。

第二，改革道路不同。我国的利率市场化目前进入到最终放开存款利率管制的攻坚阶段，展望未来的利率市场化发展路径，我们预计政府仍将以“稳”当头，采取“先大额后小额，先长期后短期”的方式，通过推出类存款产品和存款保险制度，逐步放开存款利率的上浮区间等手段，来完成利率市场化的最后惊险一跃。所以对债券市场的冲击和对整个社会成本的冲击不会如美国、日本那么大。

四、收益率筑顶阶段，配置价值凸现

1、绝对收益率突破历史高点

从目前债券的绝对收益率来看已经突破了历史高点，国债1、3、5、7、10年品种达到了2006年以来的最高水平，分别为4.15%、4.48%、4.49%、4.58%和4.66%.但2008 年 CPI 最高值 8.7%，PPI 最高值 10.1%，当前的通胀水平远远低于2008 年，而目前债券收益率却超过了 2008 年。目前18届3中全会提出要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，我们认为目前债市已经充分反映了基本面、资金面等因素的影响，而流动性压力下的心理恐慌已经使得国债收益率曲线发生了扭曲，各期限品种十分粘合。

而金融债调整幅度更大，10月下旬以来一波凌厉的上涨走势，使得金融债收益率已经达到了历史最高水平，目前1、3、5、7、10年品种收益率分别为5.3%、5.5%、5.53%、5.59%和5.62%，5年以上品种收益率极度粘合，金融债发行遇到较大的发行难度。

2、期限利差历史低点

目前10-1国债期限利差仅为51个基点，10-1金融债期限利差仅为32个基点，低于历史平均的111和110个基点的水平，说明收益率曲线过于平坦化。2006年以来有4次期限利差的低点，分别为2006年的11月、2008年10月、2011年的9月和2013年6月，前三次对应的都是牛市的尾声，目前为熊市大跌之后，而期限利差长期来看终将会回归一个均衡水平，不会长期在极端高点或低点运行。

3、信用利差偏窄

而从金融债和信用债的利差来看信用利差继续收窄。目前AAA中票与金融债的利差仅有30~50个bp，与2010年牛市时期相当。应该说目前利率债收益率过于粘合倒挂，以及和信用债之间信用利差偏窄的局面需要修正，后续走势信用债可能还有一定调整的压力，而金融债调整空间不大。

综上所述，我们认为目前债券市场的下跌主要是流动性压力下市场心理恐慌所致，它已经超出了基本面好转、利率市场化影响的范畴。一方面，市场连续的下跌使得债券投资价值已经凸现；另一方面， 18届3中全会提出发展并规范债券市场，提高直接融资比重的大基调，发展是主基调，债券市场有望迎来下一个黄金发展的十年。在目前的收益率水平上，我们不应该理解为债市冬天的开始，而应该理解为债市黎明前的黑暗。（本文作者系南京银行副行长）