本轮经济企稳回升的两大力量——投资和库存周期。面对2015年下半年经济下行压力，特别是2016年1-2月各项经济指标的持续下滑，基建的逆周期投资力度明显加速，同时，地产信贷及相关促投资政策显著偏暖，推动地产销售快速回升驱动和资增速回暖，对上半年经济增速企稳起到至关重要的作用。2016年下半年以来，随着供给侧改革持续发力以及效果凸显，上游资源品价格在供给收缩影响下，价格出现罕见的暴涨，且工业企业在经过2011年以来的持续去库存后，整体库存（包括上游、下游及渠道）均处于历史的极低水平，价格持续上涨的驱动下，上游工业企业开始进入快速主动补库存阶段，带动制造业固定资产投资的企稳回升。制造业投资回暖及地产、基建投资增速的稳定增长成为下半年经济增速企稳的主要助推力。

但地产和基建投资能否维持较快增长进一步推动经济企稳存在较大的不确定性：一是资本形成总额与固定资产投资总额的缺口极大。目前资本形成总额占固定资产投资总额仅为54.28%，其中全社会固定资产投资总额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，而资本形成总额不包括上述费用，间接体现出土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费占固定资产投资总额的50%左右，对土地的投资占比极高，目前土地价格持续上涨对资本形成造成挤出效应，从而对实体经济形成负面冲击，也体现当前经济脱实向虚较为严重；二是基建投资能维持高速增长一定程度上依赖于货币政策的宽松，2012-2016年流动性剩余（M2-GDP名义增速）处于过去10年较高水平（除2009年特殊年份外），当前正处于流动性宽松拐点阶段。政策趋紧将考验基建投资维持高增长的持续性，同时，2016年基建投资总额为15.2万亿元，将近2007年投资规模的5倍，限制了未来维持高增长的空间；三是固定资产结构性挤出效应的负面影响开始凸显。在以地产、基建为主导投资增长的持续增长对非地产、基建板块的挤出效应愈发严重，其中以非地产、基建和制造业为代表的服务业固定资产投资自2009年起持续下滑，制造业投资增速在2016年创下新低。因此，我们认为在促经济脱虚向实最为关键是降低土地成本，而土地成本下降可能导致地产投资由正反馈效应转向负反馈效应，对地方财政收入也会产生较大负面冲击，间接影响基建投资，并最终带动全社会固定资产投资的大幅下滑甚至是负增长，对经济稳定性造成较大冲击。

从库存周期上分析，2016年三季度工业企业进入主动补库存周期，除了库存周期自身运行规律外，供给侧改革在一定程度上助推整体补库存力度。一轮正常库存周期一般是由下游带动中上游进入补库存，形成上中下游全面补库存的良性周期。而本轮是因上游行业进入供给侧改革引发供给端收缩导致价格持续上涨优先进入补库存周期，而下游需求未见明显改善，同时面临由上游价格上涨传导的成本上涨压力。基于成本上升非需求改善推动下游产品价格上涨难以推动下游行业补库存动力，从而在一定程度上弱化此轮库存周期的持续性。

过去几轮库存见底与经济见顶的时间间隔大约在2~4个季度，考虑到本轮补库存持续性相对不强，预计此次补库存时间间隔难以超过3个季度，若下游需求仍未见有效改善，则在二季度或面临有主动补库存转为被动补库存或主动去库存的压力。若将市场主体潜在的预期因素考虑在内，主动补库存周期或提前结束。

从3月份的PMI指标上看，制造业PMI和非制造业PMI分别为51.8和55.2，环比分别回升0.2和0.9，其中制造业PMI回升更多的季节性因素，3月份开始逐步进入开工旺季，3月份制造业PMI普遍回升比较显著，此次制造业PMI回升0.2百分点处于回升幅度较小的水平，非制造业PMI回升幅度有所超预期。若非制造业PMI以历史数据作为比较，当前非制造业PMI也是处于历史相对较低的水平。因此，从最近经济数据上看，经济复苏力度弱于预期。

受益于经济基本面改善超预期的影响，美欧正倾向于结束维持多年的宽松政策。美联储在3月14-15日的FOMC会议结束后，发表声明称，继去年12月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率从0.5%~0.75%提升至0.75%~1%，加息节奏超市场预期，年内仍包含超过两次的加息预期，另外，在会议纪要中出现以下重要变化：一是对经济基本展望更加积极，失业率处于历史的地位水平，企业固定资产投资看法由之前的疲乏转向有所稳固；二是通胀看法更为积极。会议纪要显示通胀接近委员会2%的长期目标水平，预计中期内稳定在2%左右；三是开始讨论缩表问题。欧央行方面，在经济数据、就业及通胀数据向好的情况下，也开始讨论关于退出宽松政策的问题。

国内政策方面。自2016年12月9日中央经济工作会议召开后，货币政策出现明显转向，会议强调货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门。在2017年3月份召开的两会期间，《政府工作报告》进一步明确货币政策要保持稳健中性。今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右，M2的增速目前为近10年来的最低水平。在3月26日的博鳌会论坛上，周小川对货币政策进行全面阐述，也指出目前已经接近货币政策宽松的尾声，弱化对货币政策的依赖。从政策效果上看，在去杠杆的大背景下，货币政策转向预期开始逐步体现：一是随着市场间资金面阶段性偏紧的冲击以及外汇占款持续流出，市场对降准预期逐步升温，但在预期的持续落空后，市场对货币政策偏紧的一致性预期明显提升；二是央行年初至今连续两次上调短端利率释放货币政策偏紧信号。

在去杠杆及货币政策收紧双重影响下，资金价格中轨明显抬升及波动幅度也显著加剧，其中金融去杠杆是年内去杠杆的首要任务，也是推动金融脱虚向实的关键，年初资金包括对一行三会金融的统一监管、对银行委外的监管加强、限制资管产品杠杆率、维持资金面的持续紧张态势等等。从各方面迹象表明，在年内制定的“三去一降一补”任务取得实质性进展、金融脱虚向实状况有所改变之前，货币政策偏紧态势不会轻易改变。

二季度债市展望——把握交易性投资机会
对二季度债市之所以不悲观的理由是：一是从经济基本面及当期经济虚拟化程度较为严重看，我们认为二季度中后期经济会再次面临下行压力，从基本面角度对债市形成有利支撑；二是通胀整体压力弱于预期，PPI同比在一季度达到高点后预计会明显回落；三是收益率的纵向对比看：（1）当前10年期国开债收益率接近本轮债券加杠杆之前4.18%的收益率水平，配置价值政策凸显；（2）从不同评级的3年期信用债收益率与人民币加权贷款平均利率及中长期贷款利率的对比，目前信用债收益率正在接近银行的贷款利率，收益率的吸引力正在上升。二季度债市的不确定性主要来自政策和监管，包括金融统一监管的推进、MPA考核、去杠杆背景下货币政策定向调控加码、经济下行压力加大并未导致货币政策边际宽松、6月份美联储加息预期上升等等。

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