Page 56 - 季刊--第二期最终版本

54 固定收益 / FIXED INCOME

债市“黑天鹅”将常态化 另外，尽管城投债目前处于 带来转债市场急剧“缩容”；而从
规范清理阶段，但是他仍看好其中 需求端来看，由于可转债基金投资
2015年，中国经济增速虽然 长期的发展：“城投债和地方政府 者多是机构投资者，在供给不断减
面临放缓的压力，但作为世界第四 的关联度比产业债更加紧密，目前 少的情况下，这些机构仍然存在对
大债券市场，在美联储加息预期上 财政部的态度有所缓和，前期市场 可转债的配置需求，可转债的溢价
升、借贷成本提高的前提下，中国 担忧情绪有望逐步平复。伴随相关 率被推高，部分可转债的转股溢价
债券市场仍受投资者青睐。但同 问题的厘清和有效解决，城投债将 率已经达到20%，甚至30%，这相
时，违约风险的加大，也成为2015 迎来投资机会。” 当于投资者需要用高于股价30%的
年中国债市面临的最大挑战。 价格去买可转债。“估值太高了，
2014年转债基金整体表现亮 因此需要谨慎对待。”
2014年以来以“超日债”等 眼，对此，张明凯认为2015年需谨
为代表的债市“黑天鹅”事件频 慎操作。从供给端来看，市场上目 投资经理需不断拓宽认
发，2015年年初，佳兆业就陷入违 前可转债存量在不断减少。在前期 识边界
约事件……张明凯认为，债市“黑 A股市场持续高涨的背景下，随着
天鹅”事件将呈现常态化发展的特 正股股价不断攀升，转债市场多只 2013年9月，鑫元基金在上海
点。 大盘品种近期相继触发强制赎回条 正式开业，而这个日子对基金经
款，包括平安转债、工行转债、中 理张明凯而言，或许有着一层更为
“相关研究数据指出，美国 行转债、石化转债等，强制赎回将
中小企业私募债的平均违约率为
2%至5%，但在经济衰退期，平均
违约率曾高达16%。国内如果把私
募债作为垃圾债，目前平均违约
率为3%左右，整体来说可控的，
但是违约事件的发生将步入常态
化。”

“没有违约的债券市场是一
个无效率的市场。”在他看来，目
前的债券市场在风险定价中并没有
发挥决定性作用，从而使得部分投
资者过度的承担风险，从而造成市
场机制的扭曲和效率的低下。

“我一直认为债券的信用风
险对于机构投资者或者个人投资者
而言，最主要的影响在于估值上，
因为伴随信用风险的上升，会导致
如基金、保险等大型投资者在投资
策略上更为谨慎，谨慎之下会造成
对估值的重新调整。”

当然，由于短期对经济增长
的强预期，张明凯认为低评级债券
具备一定的投资机会。